平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(j昆明市属于几线城市，云南最好三个城市ù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(w昆明市属于几线城市，云南最好三个城市èi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领昆明市属于几线城市，云南最好三个城市先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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