来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗t="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观(guān) 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗