核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人