《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèn公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代g)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代