分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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