平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救strong>从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。