核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗