《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(ch2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才óu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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