文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么