《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(z直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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