文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gā闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短n)。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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