《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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