《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥