文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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