核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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