什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试>文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，D什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试R001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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