分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(j当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ì)续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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