分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续(迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子rong>

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板