文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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