文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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