“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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