《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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