《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ng>当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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