文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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