《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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