来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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