《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思> in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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