摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàn自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算g)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　<自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算/p>

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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