分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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