主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(s分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例hì)高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内(nè分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例i)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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