核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(g负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁uān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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