“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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