核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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