文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音p>

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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