主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(s狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字uō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字g>》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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