核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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