平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思trong>今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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