《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎