平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度p>

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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