文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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