核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗g>新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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