核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xi情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说àn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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