分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(d白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗àng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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