《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé十公分有多长 10厘米就是10公分吗tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>十公分有多长 10厘米就是10公分吗)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)十公分有多长 10厘米就是10公分吗资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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