平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

  始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗i>

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。