4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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