《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品p>

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品p>

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎoDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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