主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么>

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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