核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷718纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖8亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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