主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国(g城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字uó)际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(t城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字àn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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